复盘历次美联储加息周期出现的新兴市场危机
招商局宏观张晶晶团队
核心观点
前几次美联储加息周期中新兴市场危机的恢复；
1)拉美债务危机。外部因素:1977年9月至1981年5月，处于美联储加息周期，美元升值。内因:外债高，储蓄不足。后果:经济衰退，汇率大幅贬值，股市蒸发。
2)前苏联解体。外部因素:1988年3月至1989年5月，处于美联储加息时期，美元升值，油价暴跌。内因:产业单一，依赖资源出口。后果:前苏联解体，冷战结束。
3)亚洲金融危机。外部因素:1994年2月至1995年2月，处于美联储加息时期。1997年3月，又一次加息25个基点，直接加剧了危机，美元升值，国际投机者做空。内因:不可能的三位一体。后果:经济衰退，汇率贬值，股指大跌。
4)2001年阿根廷危机。外部因素:1999年6月至2000年5月，处于美联储加息周期，美元升值。内因:巨额外债。后果:经济滞胀，汇率贬值，股市崩盘。
5)2015-2016年部分新兴资源国危机。外部因素:2015年12月至2018年1月，处于美联储加息周期，美元升值，油价暴跌。内因:过度依赖原油，外储流失。后果:经济衰退，汇率贬值，股指大跌。
美元升值和加息周期容易导致新兴市场危机。除了美债收益率上升，历次新兴市场危机都是美元升值，新兴国家汇率大幅贬值。美元体系对新兴市场的影响表现在:强势美元背景下，全球债务成本相对上升，资产回报率降低，私人部门盈利能力减弱，杠杆率上升，新兴市场国家信用风险上升，汇率贬值速度加快；在美元疲软的背景下，全球负债端成本相对下移，资产回报率上升，私人部门盈利能力增强，杠杆率下降，新兴市场国家信用风险下降，汇率进一步走强。
新兴市场危机会发生吗？阿根廷、土耳其和一些东南亚国家面临风险。1)虽然美联储已经成为“真正的鸽子”，但年内仍有不低于100BP的加息概率。即使美元指数在今年底至明年初见顶，全球“紧货币+紧信贷”的周期可能还会持续数月，新兴市场的风险敞口也不容忽视。2)疫情爆发以来，新兴市场短期资本净流入速度明显加快，而大部分新兴市场贸易逆差形势比以前更加严峻，未来资本流出速度可能更快，值得注意。3)大部分新兴国家债务风险相对可控，但土耳其和阿根廷需要警惕。4)一些亚洲新兴经济体，如泰国，房地产过热。5)东南亚一些新兴国家，如马来西亚、泰国、印尼等，外储消耗过快，存在一定隐患。
主体
1.历次新兴市场危机都是如何出现的？
自20世纪70年代以来，美国经历了8次加息，分别是1973年1月至1974年4月、1977年9月至1981年5月、1983年3月至1984年8月、1988年3月至1989年5月、1994年2月至1995年2月和1999年6月。从下面的复盘可以看出，如果加息与美元升值同时发生，那么在加息期间或之后的1-2年内，不会出现新兴市场危机。但如果同期美元疲软，新兴市场风险相对可控。这种现象的反复不是偶然的，而是美元和美债的双升导致的新兴市场“紧货币”和“紧信贷”周期叠加，进而风险暴露和资本快速撤离的结果。今年以来，美联储已经加息300BP，美元指数上涨21.9%。看来这一轮全球流动性收紧比以前更厉害了。近期新兴国家5年期CDS利差快速上升，或被纳入市场担忧范围。
到了20世纪60年代，为了加快工业化，拉美国家积极引进外资。60年代中期到70年代中期，大量外资进入制造业领域，同时凸显了跨国公司对某些产品生产和销售的垄断和控制。由于国内储蓄和国内投资跟不上海外资本的引进，在外资利润汇回的压力下，吸引国的经济增长对外资的依赖会逐渐加深。与阿根廷和巴西类似，墨西哥也在20世纪70年代末开始大量引进外资，积累了巨额资本负债。
随着1979年伊朗革命引发的第二次石油冲击，全球油价上涨了一倍多，导致各国通货膨胀率居高不下。为了对抗通货膨胀，各国央行开始收紧货币供应。以美国为首的发达国家的政策利率导致市场利率和本币币值同步大幅提高，导致全球经济进入典型的“紧钱紧信贷”阶段，同时开启了拉美新兴经济体在20世纪80年代的严重衰退。
拉美经济体陷入衰退，落入中等收入国家陷阱。1981年，阿根廷和巴西的实际GDP同比下降至-5.69%和-4.25%，次年，智利同比下降11%。巴西和智利的衰退持续到1984年，而阿根廷经济在1986年短暂复苏后再次下滑，直到1990年代初才开始稳定。与此同时，拉美国家的债务问题也引发了严重的通货膨胀危机。20世纪80年代，阿根廷和巴西的通货膨胀率很少低于100%，80年代末90年代初，通货膨胀率高达3000%，极大地威胁了货币体系的稳定。同时进一步加剧了储蓄率不足、经济对外融资依赖等问题，引发了美元和美债收益率同步上升的危机，陷入了类似的恶性循环。自1981年以来，墨西哥经济完全停滞，陷入了7年的低增长和高通胀。这期间通货膨胀率基本保持在50%以上，有两轮超过了100%。1983年和1986年的实际国内生产总值分别出现了4.2%和3.75%的负增长。高通货膨胀反过来对储蓄率产生不利影响，进一步加剧国民经济的对外依赖。储蓄占GDP的比重从1983年的24.99%下降到1993年的15.64%。
危机的后果是股市蒸发，汇率贬值。在经济衰退和严重通货膨胀下，拉美金融市场一片混乱。阿根廷的上市公司在从1980年开始的两年中损失了80%的市值，而严重的通货膨胀推动巴西圣保罗股票指数迅速上涨，迫使其在整个80年代和1991年进行了5次向下调整，分别将指数除以100、10、10、10、10和10。同期，本币贬值也很严重。1985年，阿根廷不得不废除旧比索，发行新货币奥斯特。但还是解决不了贬值问题，于是在1992年发行了新比索。巴西于1994年废除旧货币克鲁塞罗雷亚尔，发行新货币雷亚尔。
与阿根廷等国的金融市场动荡类似，墨西哥的上市公司也在从1980年开始的两年内市值损失超过80%，在1984年前后经历了一轮“过山车”式的大起大落。在通货膨胀的压力下，墨西哥比索在80年代对美元也贬值了数百倍，从单位价值极高的货币变成了与美元相近的货币，直到单位价值被美元赶超。
前苏联解体:难以抵御美元的冲击
1978年，前苏联南下，领导阿富汗战争。旷日持久的战争使苏联经济陷入停滞。1979年前，苏联国内生产总值下降0.47%，为1964年以来首次下降。本来这里的国际油价就已经随着美元的走强而下跌了。1985年9月，沙特阿拉伯突然宣布将石油日产量从200万桶提高到1000万桶，以提高市场份额，使原油价格暴跌至每桶10美元。前苏联虽然在资本方面相对封闭，没有债务和通货膨胀，但也存在产业单一和依赖资源出口的问题，最后受到美元体系的冲击。全球扩张“野心”难以满足内忧外患的局面。1991年12月25日，前苏联解体，冷战结束。
亚洲金融危机:当“不可能的三位一体”遭遇强势美元
与20世纪80年代拉美危机的背景相似，在20世纪90年代，发展中国家之间对外国投资的竞争越来越激烈。以泰国为例。其经常项目和财政收支的巨额赤字，使得泰国除了进一步开放外资的范围外，还过于依赖借外债来弥补资本缺口，使其外债总额猛增，外债结构严重失衡。据统计，泰国外债从1992年底的396亿美元增加到1996年底的930亿美元，相当于国内生产总值的50%，其中短期外债约占外债总额的45%。为了偿还这笔巨额债务，泰国必须保持15%以上的年出口增长率和持续的外资流入。与此同时，东南亚国家的外储水平在90年代初始终处于相对弱势的水平，这也为其本币价值的崩盘埋下了祸根。
以马来西亚为例。亚洲金融危机爆发前，马来西亚外商直接投资存量占国内生产总值的33%，国外资产规模远低于国外负债，这表明一旦马来西亚汇率出现波动，将对国家资产负债表结构产生很大影响。1994年，美联储开始了加息周期。当初美元指数还处于贬值状态，林吉特还在升值，FDI还在流入马来西亚。然而，自1996年以来，美元和美国的利率都上升了。林吉特受到国际投资者攻击后，汇率贬值导致马来西亚外债(以美元计价)占国内生产总值(以林吉特计价)的比例大幅上升；FDI存量(以美元计价)占GDP(以林吉特计价)的比例大幅上升。1998年，这一指数超过了60%。
换句话说，对于马来西亚和其他亚洲地区来说，尽管国际投资者对汇率的攻击是金融危机的导火索，但其基本面也非常脆弱。一旦汇率贬值，基本面和汇率之间就会出现负反馈循环。
随着20世纪90年代初伊拉克入侵科威特引起的油价恐慌性飙升随着美国的军事干预而消退，主要经济体的通货膨胀逐渐从高位恢复到温和水平。随着美国经济的强势和亚太经济的繁荣，世界原油消费的增加推动了原油价格的回升，1994年尼日利亚原油工人罢工引发了新一轮上涨周期。当1993年底美债长期收益率突然开始上升时，美联储预测到另一波高通胀威胁即将到来，于是开始了另一轮加息周期。到1995年初，政策利率已上调至5.25%，并在接下来的5年里保持在至少4.5%的高水平。1997年3月，又一次加息25个基点，进一步加剧了危机。此轮加息后，美元开始了一轮幅度超过20%的长期走强。1995-1998年，美元指数从最初的82水平上升到100以上。
值得注意的是，同期随着东西德统一导致的通货膨胀问题逐渐得到解决，德国央行已经开始逐步降低政策利率，而日本仍在实施泡沫破灭后的降息刺激。美联储的这一轮加息与其他发达经济体的趋势相反。因此，美国的货币政策和美元的强势对东南亚金融危机的间接触发起了决定性的作用。
美元走强给新兴国家货币带来贬值压力。汇率跷跷板关系导致亚洲国家的相对资本回报率下降，逐渐陷入“汇率贬值、外资净流入下降、经济增长下降、杠杆率上升”的负反馈循环。1997年初，以量子基金为代表的国际投机者开始想尽办法做空泰铢。同年5-6月，泰铢贬值压力进一步加剧，但他们却苦于外储短缺。同年7月2日，他们被迫宣布放弃泰铢盯住美元的固定汇率制，实行浮动汇率制。当日，泰铢贬值18.8%。1997年下半年，菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特、新加坡元、港币、新台币和韩元都有不同程度的贬值。1998年，它传播到俄罗斯和巴西。
危机的结果是经济陷入滞胀，股指大幅下跌。除了各国GDP负增长之外，危机国家也存在一些通货膨胀问题，尤其是印度尼西亚，1998年通货膨胀率超过50%。1998年，韩国和泰国的通货膨胀率也超过了8%。与之相伴的是货币的大幅贬值，最糟糕的情况是印尼盾缩水到不到原值的五分之一，通胀率仅次于印尼的泰国和韩国货币贬值超过一半。两者之间有明确的因果关系。在悲观的经济前景下，股市也未能幸免。随后两年，各国股市普遍下跌超过50%，其中最严重的国家马来西亚下跌了73%。
事后看来，亚洲金融危机期间不同新兴国家的经济和市场受损程度并不相同。我们可以将其分为四类:泰国、印尼和韩国遭受严重破坏，马来西亚、菲律宾、中国和香港遭受较严重破坏，中国大陆、新加坡、中国和台湾省遭受较小破坏，日本遭受较小破坏。1999年，克鲁格曼结合蒙代尔-弗莱明模型对亚洲金融危机进行了实证分析，提出了“不可能三位一体”，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定。在外部因素的前提下，持续的国际收支逆差、固定汇率机制和允许资本自由流动是新兴市场发生货币危机的充分必要条件。在亚洲金融危机之前，大多数亚洲新兴经济体采取了与美元挂钩的固定汇率制度。面对美元升值、国际收支逆差、资本外逃和投机袭击带来的本币贬值压力，实行固定汇率制的国家只有两种政策选择:一是出售外储、实现出口收益或提高利率维护币值稳定，前者不可持续，后者会恶化预期；二是采取浮动汇率制，允许汇率贬值。大多数国家最终选择了后者。
2001年阿根廷危机:拉美债务危机的延续
为了对抗高通胀，阿根廷政府在1992年将新比索与美元锚定在1:1的水平，产生了三个效果:1)有效控制了阿根廷的通胀。2)极大地鼓励了外国资本流入阿根廷。3)它限制了阿根廷对外贸易增长的能力。虽然与美元的锚定给阿根廷经济带来了暂时的繁荣，但在这十年中，阿根廷外债规模越来越大，开始依赖IMF的廉价融资，成为导致危机爆发的潜在因素。
始于1995年的美元升值周期已经引发了东南亚的金融危机。然而，随着90年代末美国经济的不断回暖，尽管通货膨胀并未出现明显的上升迹象，但美联储还是在1999年决定再次“先发制人”加息，一年内将政策利率提高了约1.5%，随后美元迎来了又一轮上涨趋势，一度逼近120点。
面对强势美元，阿根廷的主要贸易竞争对手巴西选择本币雷亚尔对美元贬值，但阿根廷不得不按兵不动，这进一步加剧了阿根廷在出口方面的汇率劣势。最后，阿根廷在1999年进入衰退。政府2001年停止还债，2002年被迫将比索与美元挂钩，导致比索贬值70%以上，通货膨胀率30%。阿根廷主要股指Merval显示出强烈的预警。1997年经济出现疲态前开始下滑，2002年汇率放开前达到低谷，跌幅约70%。
2015-2016年部分新兴资源国危机:美元升值和油价下跌的双重困扰
虽然以美欧为首的主要经济体在金融危机后一直保持宽松的货币政策，但从2011年开始，美国的页岩油开始大规模生产，技术也在不断完善。到2014年，美国的全球原油市场份额已经从2008年的7.6%增长到12.4%。这一轮技术革命推动美元进入上行周期。
另一方面，由于担心市场份额被美国进一步侵吞，石油输出国组织也在2014年下半年增加了原油供应。此处叠加，全球经济增速下滑，导致供应明显过剩，库存大量积累。从2014年2H到2016年初，原油价格从100多美元/桶暴跌至26美元/桶。
受经济因素恶化影响，委内瑞拉股市表现极为低迷。尽管2016年以来名义水平增长了数千倍，但以美元计价的实际水平下降了近90%。与此同时，10年期国债自2014年以来也严重缩水，单位面值从80多跌至市值不足30，这表明市场一方面担心政府的信用水平，另一方面也期待货币供应量的进一步扩大。
此外，在这种美元周期下，新兴经济体外储流失导致内部流动性被动收紧，汇率差异和全球竞争力下降等因素推高外部融资成本，进而削弱私人部门的盈利能力，降低资产回报率，削弱资本支出意愿。
除了俄罗斯和委内瑞拉，巴西和南非也在2014年以来美元走强的背景下，伴随着国际油价和其他大宗商品价格的下跌，遭遇了经济失速。其中，俄罗斯和巴西经历了严重的衰退，实际国内生产总值为负增长。同期美元不断升值，俄罗斯卢布贬值幅度达到50%，进一步导致高通胀和资本撤离。但名义股指在通胀中高位回落，却没有实际意义。此外，三个国家的国债收益率同时上升，其中南非也被评级机构下调了主权信用评级。
第二，美元并行升值和加息周期很可能引发新兴市场危机。
这并非偶然，除了美债收益率上升，历次新兴市场危机都是美元升值，新兴国家汇率大幅贬值。此外，在1973年1月至1974年4月和2004年6月至2006年6月的两次加息后，没有出现新兴市场危机。这背后的原因很可能是美元没有升值。虽然美元指数周期与美国基准利率周期不同步，但美元周期嵌套了两个利率周期，换句话说，美元体系中的货币周期嵌套了两个信用周期。由此，美元货币体系形成了四种模式:紧货币+紧信用、紧货币+宽信用、宽货币+紧信用、宽货币+宽信用。20世纪70年代以来的五次新兴市场危机，都对应着美债收益率上升和美元升值带来的“紧货币+紧信贷”的全球组合。换句话说，当美元升值与加息周期齐头并进时，新兴市场危机就会发生。当然，复盘的历史表明，新兴市场的内部问题，如外债过多、过度依赖油价等，也是导致危机的重要原因。
在以美元计价的货币体系下，美元的强弱直接影响全球流动性和信贷环境的松紧程度，尤其是对新兴市场而言。从逻辑上讲，美元周期会影响新兴经济体的基础货币供应量、内外融资状况和杠杆水平。表现为:强势美元背景下，全球负债端成本相对更高，资产回报率更低，私人部门盈利能力更弱，杠杆率更高，新兴市场国家信用风险更高，汇率贬值更快；在美元疲软的背景下，全球负债端成本相对下移，资产回报率上升，私人部门盈利能力增强，杠杆率下降，新兴市场国家信用风险下降，汇率进一步走强。
机制一:美元指数对新兴市场的影响:影响新兴市场的基础货币。
机制二:美元指数对新兴市场的影响:影响新兴市场经济和内部融资成本。
对于资源型新兴市场如巴西、南非、俄罗斯等。，美元升值意味着美元在资源产品中的隐含价值降低，削弱了资源国的全球竞争力，促进了资源国的汇率贬值。本币大幅贬值将不可避免地导致输入型通胀。因此，在强势美元环境下，资源型国家往往会出现高通胀甚至恶性通胀，经济处于滞胀期。企业盈利能力减弱，但国内融资成本大幅上升。弱势美元周期的逻辑则相反:资源产品隐含的美元价值在上升，资源国的全球竞争力在提升，汇率升值降低了输入性通胀的风险，内部融资成本相对下降。
然而，对于韩国、中国和其他生产性新兴市场而言，强势美元背景压低了资源产品的价格，生产国出现了低投入通胀。而货币政策往往滞后于经济增长和通货膨胀，因此强势美元往往导致生产国通货膨胀下行，实际利率上升，私人部门投资意愿疲软。相反，在弱势美元环境下，生产国通胀回升，实际利率下降，私人部门投资意愿增强。
美元指数影响新兴市场的第三种机制:影响新兴市场经济和内部融资成本。
在美元走强的背景下，非美国家尤其是EM发行美元债券会造成很大的汇率损失，而且由于经济形势疲软，EM发行的美元债券评级也较低。外部融资成本明显上升，国内资本回报率下降。然后，在美元走强时期，全球未偿还国际债务余额逐年下降，私人部门寻求外部杠杆的意愿下降。在弱势美元环境下，非美国家尤其是EM发行美元债券有汇率收益，而由于经济形势强劲，EM的美元债券评级也相应上调。外部融资成本显著下降，国内资本回报率上升。然后，在美元走软的情况下，全球未偿国际债务余额同比上升，私人部门寻求杠杆的意愿增强。
机制四:美元指数对EM的影响:影响EM的杠杆水平。
在美元的上升周期中，以新兴市场本币计价的对外负债将大幅上升，叠加资本外流和外储减少，新兴市场将面临对外资产负债率的大幅上升；美元贬值期间，以新兴市场本币计价的对外负债规模会相对更小，叠加资本下降，外储上升，新兴市场对外资产负债率也会下降。
因此，只有当美元升值与美联储加息周期齐头并进时，新兴市场风险才更有可能暴露。前者导致流动性和融资环境恶化，后者促使资本快速抽逃和我国金融资产的沉重化。
3.新兴市场危机会发生吗？阿根廷、土耳其和一些东南亚国家面临风险。
全球“紧货币+紧信贷”的周期可能会持续几个月。
我们在9月22日的报告《美联储加息的边界》中指出，本轮美元指数上涨需要两个条件:一是美联储政策转鸽子；第二，欧洲能源风险预警解除。6月和9月，美联储的收缩幅度远小于计划，或与这两个月10年期美债收益率快速上升有关。11月8日中期选举后，经济数据将快速走弱，明年通胀中枢也将大幅下移，美联储转向的时间已经不远；欧洲能源供需平衡面临的最大压力是从今年第四季度到明年Q1，但预计最糟糕的阶段将出现在年内。再者，我们认为美元指数可能在今年底到明年初见顶，在此之前美元可能还有最后一冲。虽然美联储一直“名声在外”，但年内仍有不低于100BP的加息大概率。即使美元指数在今年底至明年初见顶，全球“紧货币+紧信贷”的周期仍可能持续数月，这意味着新兴市场的风险暴露不容忽视。
警惕一些新兴国家短期资本快速外流。
由于大多数新兴国家资本管制宽松，历次新兴市场危机前后都有大量资本流入和撤出，这也成为新兴市场危机的“放大镜”。我们通过外国直接投资的净流入以及股票和债券的净投资来衡量工业资本和金融资本。资本方面，2020年新兴市场(与发展中经济体类似)FDI流量占比66.86%，为历史最高，但2021年有所下降。资本方面，疫情爆发以来，新兴市场短期资本净流入明显加快，累计规模超过历次危机前。此外，大多数新兴市场的贸易逆差形势比以前更加严峻，土耳其和菲律宾的贸易逆差创历史新低，泰国逼近历史新低，这意味着未来资本外流会更快或更快，值得注意。
大多数新兴国家的主权债务风险仍在控制之中。
我们用两组指标来衡量新兴国家的主权债务风险:一是外储和短期外债水平，外储与短期外债之比和短期外债与GDP之比；二是各国名义GDP增长率与债务利息支出占名义GDP比重的差异。从前者来看，如果外储不足以偿还短期外债，且短期外债占GDP比重较高，必然会有较高的外部风险暴露；从后者来看，如果名义增长不能覆盖债务利息的支出，还款压力必然会大大增加。前者的风险信号指向塞浦路斯、土耳其、阿根廷、爱尔兰和希腊，后者的风险信号指向希腊。但欧债危机后，欧洲央行有相对成熟的工具应对主权债务风险，发生系统性风险的概率仍然有限。因此，大多数新兴国家的债务风险相对可控，土耳其和阿根廷需要保持警惕。
一些亚洲国家/地区房地产过热。
此外，我们对亚洲一些地区的房地产过热表示担忧。国际清算银行(BIS)提出了信贷缺口(credit gap)的概念，信贷缺口是过滤掉非金融私人部门信贷占GDP的比重后的一个周期性术语。非金融私人部门杠杆率对趋势值的偏离程度反映了短期内是否存在过度杠杆。警告值为10%。从历史上看，在拉美危机、亚洲金融危机、日本经济泡沫破裂、美国次贷危机、欧洲危机之前，这个指标都超过了预警值。
由于信贷周期往往与房地产有关，一旦信贷缺口超过警戒值，就是房地产过热的信号。换句话说，历史上很多危机都与房地产泡沫的破灭有关。如表1所示，今年截至Q1，日、泰、韩以及中国香港地区的非金融私人部门信用缺口均超过10%，其中泰国是新兴经济体。
但是，房地产过热会导致危机吗？金融危机后，中国内地和香港的信贷缺口始终超过10%。2013-2016年，泰国的信用缺口也高于警戒值。2020年，马来西亚信贷缺口曾短暂高于10%，但目前已降至警戒值以下。然而，同期上述地区没有发生经济危机。也就是说，信用缺口超过警戒值是经济危机爆发的充要条件。经济危机的发生一般用来描述房地产泡沫破裂，居民资产负债表下降的经济阶段，但房地产过热并不一定导致这种结果。
一些亚洲新兴国家的外汇储备消耗过快，存在一些隐患。
此外，新兴国家还有一个关键的外汇储备指标:外汇储备可用于为进口融资的时间。截至今年8月，印度、马来西亚、泰国、印度尼西亚和菲律宾的该指标分别降至8.3、4.1、7.7、6.1和6.7个月。其中，马来西亚的指数接近2001年的最低值，泰国和印尼的指数接近2008年次贷危机时的低水平，印度和菲律宾也处于历史低水位。这一结果表明，在美元指数大幅升值的过程中，一些新兴国家的外储流动性濒临枯竭。
引用的段落
李建伟，拉美国家对外投资依存度分析及启示，世界经济，2006年7月。
风险警告:
全球基本面超预期；地缘政治超出预期；全球资本流动超出预期。